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中美长债利率联动系列专题:联动与背离
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2017-04-21 09:07 来源:东方财富网
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  随着美联储加息进程的推进以及中国债市的对外开放,市场对于中美国债联动关系的关注度也越来越高。我们将就中美债市联动性、联动传导逻辑以及未来走势预判等内容进行系列专题分析。本文是系列专题第一篇,将重点关注中美长债的联动性衡量以及联动下的背离分析。

  中美国债收益率相关性有所增强,但并不稳定。首先,相关性有所增强。直接观察过去15年中美10年期国债收益率走势,不难发现二者的联动性有所提高。如果用相关系数来衡量两者之间的联动性,我们发现在2008年以前,正相关与负相关交替出现,变化幅度也较大。相反地,在2008年以后,中美长期国债收益率的相关性明显增强,除了2015年,相关系数均为正。这说明了以2008年为界,前半段相关性相对差,后半段相关性有所提升。其次,相关关系并不稳定。从相关关系的绝对值来看,各年之间的数值差异比较大,这也意味着两者之间的联动性并不稳定,各年可能都受到不同短期因素的影响。

  前文我们已经提到中美国债收益率联动性有所增强,但是也出现过几次背离的情况。本文的背离主要用当年的中美国债相关系数来衡量,如果相关系数小于0,则定义为当年中美长债利率走势背离。根据这样的判断标准,中美10年期国债收益率在2002年、2005年、2007年以及2015年出现了背离。我们接下来将具体来回顾一下各次利率背离的成因及内在的逻辑。

  2.1 2002年中美长期国债的背离

  2002年,该时期中美长期国债收益率背离比较严重,相关系数为-0.62。在此期间,美联储降息刺激经济使得长债收益率趋势下行;而我国随着CPI降幅的收窄,收益率震荡中有所上行。

  美联储降息,利率下行。2002年,到达顶点极限的互联网泡沫破裂、欧美及亚洲主要经济体的股市暴跌致使美国经济下滑,美联储决定降息刺激经济,市场为了规避风险,将大量资金注入美国债市增持美债,使得美债长期利率下行。

  我国现券走势与CPI同步。中国10年期国债的利率运行呈现明显的“V”型,利率在5月份达到了最低点。2002年是我国摆脱亚洲金融风暴冲击、重新进入经济高速增长的起始时间段。同时该时期市场投资者更多地将CPI作为债券利率的重要决定因素,长期国债收益率跟随CPI的步伐变动.

  汇率无法解释该时期中美利差。该阶段,中国实行以供求为基础、单一的有管理的浮动汇率制度,传统的“利率平价理论”无法解释这种背离现象,中美债市似乎是分割的。

  2.2 2005年中美长期国债的背离

  2005年,该时期中美长期国债收益率呈现出轻微背离,相关系数为-0.16.2005年世界经济整体表现稳健,美国长期国债利率区间波动而中国长期国债利率持续下行.

  美联储加息。在美国,为了抑制由于油价高涨带来的通胀可能以及通胀预期,同时希望冷却过热的房地产市场,美联储从2004年6月开始采用“慎重有序”的方式进行加息。但与以往不同的是,本次美联储加息并未能带来市场利率的大幅上升,全球储蓄过剩为美国长期利率下行提供了动力,2005年全年美国国债市场基本上都是区间震荡走势, 没有十分明显的方向。

  中国货币政策宽松环境推动债牛。在国内,政策面因素推动债券大牛市,国内货币政策不断放松(主要体现在公开市场操作利率的下调上);同时银行在补充资本金准备上市,出现了惜贷情绪,银行间资金比较充裕……这些都坚定了2005年债券牛市的展开,10年期国债利率大幅下行。

  2.3 2007年的中美长期国债背离

  2007 年,由于美国房地产市场的深度调整和金融衍生产品的风险传染,美国次贷危机爆发,其逐渐增大的负面影响给美国经济乃至世界经济造成了超乎预期的打击。次贷危机对于中、美不同的影响程度以及传导的时滞使得该时期两国长期国债收益率在下半年出现明显背离,中国长期国债收益率震荡上行、美国长期国债收益率震荡下行,全年相关系数为-0.21.

  美联储连续降息应对次贷危机。在美国,为应对次贷危机对实体经济的负面影响,在经济指标预期整体恶化的背景下,美联储连续四次降息,步入降息周期。美国长期国债收益率全面下行,下半年收益率降幅远远大于上半年收益率的升幅。

  通胀推高我国利率。在当时,由于我国经济增长更多地依靠国内因素、资本账户受到管制、金融机构持有的次级债较少,且投资者对我国经济信心较强,因此次贷危机在初始阶段对我国经济的实际影响较为有限。我国债市更多受国内基本面和政策面影响。基本面上,信贷投放居高不下、物价水平持续走高、人民币升值的外部压力不断加大;面对这样的基本面走势,政策面上,央行6次加息、10次上调存款准备金率、6 次发行定向央票并且多次召开窗口指导会议。经济运行状况和密集的政策调控使得国内长期国债利率震荡上行。

  2.4 2015年的中美长期国债背离

  2015全年中美长债利率相关系数为-0.18,美国10年期国债收益率在美联储“货币政策正常化”预期下震荡上行;而中国长债收益率在2015年全年的多次“双降”的宽松货币政策环境下出现趋势性下行。

  美联储退出QE以及加息预期推升美债收益率。2015年,随着QE退出,美联储增持美债的速度大幅放缓,外加海外对美债的需求量呈现边际递减的趋势,美国国债需求量放缓;而供给力量并无减弱,供给压力造成美国长期国债全年震荡上行。其中2月开始的美债收益率反弹与一些短期因素有关,包括当时的油价反弹带来的通胀预期、美元走软带来的对美元资产需求下降、以及短期美国经济指标超预期引发的加息预期增强等因素;3月中旬开始,由于美国远不及预期的非农数据造成全球避险情绪上升,大量资金涌入美国债市,美国长期国债收益率上升。

  中国多次降准,债牛再现。在国内,虽然人民币贬值压力对资金面造成一定冲击,但是全年来看,基本面上仍利好债市,国债长期收益率呈现震荡下行的态势。2015年2月至3月,10年期国债利率呈现上升态势,一方面股票市场异常繁荣,贷款高速增长带来资金分流,使得债券的需求下降;另一方面地产新政利好经济,利空债市,国债长期收益率上行。后期随着股灾后大量资金流入债市、经济增长的放缓以及外汇占款的不断流出,央行多次降准进行对冲。宽松的货币政策环境下,我国债牛再现。

  整体来看,货币政策分化是导致中美长债利率走势背离最直接的原因。从以上四次中美长期国债收益率背离的分析可以看出,中国债市与美国债市似乎并没有明晰的资金联动渠道,中国国债收益率更多依赖于内生的基本面因素和政策面因素,尤其是2008年以前,中美两国国债收益率相关性接近于0.

  相关系数只能静态反映两个变量之间的线性相关程度,无法体现两个变量之间的动态联动性,下一部分我们用定量分析方法来验证中美长期国债利率之间的联动性。

  前面的分析都更加偏向于方向性的判断与分析。接下来我们对具体数据就中美利率进行定量分析。我们选取2002年到2016年中国10年期国债收益率时间序列和美国10年期国债收益率(日度)时间序列作为样本,分别记为CHN和USA,来定量分析中美利率的联动性。

  3.1 单位根检验

  我们首先对CHN和USA两条时间序列进行平稳性检验,采用ADF单位根检验法。

  从检验结果可以知道,在5%的显着性水平下,CHN和USA都是一阶单整过程。

  3.2 Johansen协整检验

  为了确定两国长期国债收益率是否存在长期的均衡关系,在已知CHN和USA为同阶单整的情况下,我们采用Johansen协整检验进行验证。模型选择为无线性趋势,根据AIC准则确定的滞后阶数为6,结果如下:

  依据Pantula准则,在5%的显着性水平下,中美两国长期国债收益率在长期存在唯一的均衡关系。这在一定程度上说明了中美两国长期国债收益率是可能具有联动性的。

  3.3 Granger因果检验

  协整检验的结果说明了中美两国长期国债收益率是可能具有联动性的,但是他们之间是如何相互影响或者说是否存在因果关系却无法知道。Granger因果检验可以用来检验两个变量之间是否存在因果关系。

  首先我们选取时间区间为2002年到2016年的USA和CHN进行Granger因果检验。检验结果如下:

  结果显示,在5%的置信水平下无法拒绝“CHN不是USA的Granger原因”和“USA不是CHN的Granger原因”,这说明从时间跨度为2002年到2016年,美国长期国债和中国长期国债之间似乎没有任何的相互因果关系,或者说在一定置信水平下,中美两国长期国债之间没有联动性。

  前面我们已经提到2008年后中美长债利率联动性有所提升,因此我们将时间区间2002年到2016年划分成两个时间段:2002年到2007年和2008年到2016年,分别进行Granger因果检验。检验结果如下:

  结果显示,在5%的置信水平下, 2002年到2007年之间,中美两国之间没有相互的因果关系,二者之间不存在联动性;但是2008年到2016年的样本数据,“USA不是CHN的Granger原因”被拒绝,说明USA是CHN的Granger原因,也即USA影响CHN,二者之间存在联动性。

  按照月度数据重复上述步骤,我们得到了相同的统计结果。结合以上的检验结果,我们可以得到以下结论:中美长期国债在2008年以前联动性并不明显,两国长债的走势也无因果关系;在2008年危机后二者之间开始有联动性,格兰杰因果检验显示是美国10年期国债利率影响中国10年期国债利率。

  整体来看,中美10年期国债收益率联动性在2008年后有所提升。从相关性角度看,中美长期国债之间的相关性并不稳定,尤其是在2008年以前,正相关与负相关交替出现,变化幅度也较为剧烈,在2008年以后,中美长期国债收益率的相关性明显增强。按照年度计算,共有4次比较明显的背离(相关系数为负),主要是货币政策的分化会使得两国利率走势分化。

  统计检验的结果显示在2002-2016年的时间跨度上,中美长债利率没有任何的相互因果关系。若以2008年为时间节点,2008年以前二者联动性并不明显,也无因果关系;2008年之后,二者之间联动增强,同时格兰杰因果检验显示该时期是美国10年期国债利率影响中国10年期国债利率。


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